소프트뱅크도, 테마섹도, 세계 4대 회계법인도 몰랐다. 문제는 사기가 아니라, 우리가 듣고 싶었던 이야기였다.

30년째 인도네시아를 설명하는 문장은 똑같다. 2억8000만 인구, 세계 4위 시장, 가장 젊은 소비자층, 디지털 전환이 열어줄 폭발적 잠재력. 1990년대에도, 2000년대에도, 팬데믹 직전에도 이 문장은 자카르타행 비행기를 채웠다. 서사는 늘 옳았다. 틀린 숫자는 하나도 없었다.

문제는 그 숫자가 말하지 않은 나머지 90%를 아무도 보려 하지 않았다는 것이다. 2021년 94억달러(13조원)까지 치솟았던 인도네시아 스타트업 투자금은 3년 만에 4억4000만달러(6000억원)로 쪼그라들었다. 고점 대비 95% 증발. 이것은 경기 순환이 아니라, 집단적 환상이 청구한 신뢰 붕괴의 대가다.

갑자기 과식한 변비 환자

동남아 벤처 생태계를 나는 종종 이렇게 부른다 — 갑자기 과식한 변비 환자. 퇴로가 열려 있지 않은 시장에 VC 자금이 한꺼번에 밀려 들어왔다. IPO, M&A, 세컨더리 마켓이라는 소화·배출 인프라는 미성숙한데, 이미 삼킨 돈을 토해내자니 이해관계자 모두가 피를 본다. 그래서 시장은 소화도 배출도 못 한 채 정체된다.

자본시장은 신뢰 인프라 위에서만 작동한다. 공시, 규제, 사법 집행, 회계·감사, 금융감독의 일관성이 최소한의 베이스라인을 깔아야 한다. 이 인프라를 갖추는 데는 생각보다 긴 시간과, 사회 전체가 나눠 짊어질 비용이 필요하다. 싱가포르를 제외한 동남아 대부분에서, 이 신뢰 인프라는 아직 절반도 완성되지 않았다.

물이 빠지자 드러난 것

2021년 자카르타는 축제였다. 모두가 "디지털 수도"를 외치며 유니콘 리스트를 업데이트했다. 그러나 2024년 4분기, 인도네시아 스타트업 딜 수는 단 13건 — 6년 만의 최저치다. 초기 단계만 겨우 숨을 쉴 뿐, 후기 스테이지는 사실상 멸종 구간에 들어섰다.

상징은 더 잔인했다. 국민 플랫폼으로 불렸던 부칼라팍과 고투의 주가는 공모가 대비 80% 넘게 빠졌다. 부칼라팍은 15년 만에 핵심 이커머스 사업을 접었고, 고투는 심장 같던 토코페디아를 경쟁사 틱톡에 넘겼다. 워런 버핏의 말대로다. 물이 빠지자, 누가 발가벗고 수영하고 있었는지가 드러났다. 그리고 그 몸이 드러난 곳은, 늘 그렇듯 이야기(story)가 지나치게 앞서 나갔던 시장이었다.

호텔 로비에서 놓친 신호

10년 전, 자카르타 출장 중 세나얀의 한 호텔 로비. 젊은 창업자가 나를 찾아왔다. 양식업 스타트업 이피셔리의 CEO, 지브란 후자이파였다. 자금 조달을 논의하고 싶다고 했다.

그 자리에서 나는 흥미를 잃었다. 비즈니스 모델은 인상적이지 않았고, 무엇보다 창업자의 눈에서 신념과 경험을 읽을 수 없었다. 자신이 만든 게임을 설명하는 창업자가 아니라, 어디선가 가져온 슬라이드를 외우는 순진한 세일즈맨에 가까웠다.

몇 년 후 네덜란드의 글로벌 1위 양식업 투자펀드 아쿠아스파크가 이 회사에 투자했다는 소식을 들었다. 이 펀드의 회장 마이크 벨링스 (Mike Velings)는 내가 몇년전 내가 호스팅하던 "CEO 라운드 테이블" 팟케스타에서 인터뷰를 한적이 있는 지인이었다. 곧 이피셔리는 유니콘이 됐고, 소프트뱅크와 테마섹이 뒤따랐다. 세계 4대 회계법인이 실사를 맡았다. 그때 나도 잠시 흔들렸다 — 30년 경력의 자만이었나, 내가 뭔가를 결정적으로 놓친 것일까.

진실은 이랬다. 이피셔리는 2018년부터 6년간 이중장부를 운영했고, 매출을 실제의 5배로 부풀렸다. 규모는 6억달러. 어촌 소득을 늘려준다며 칭송받던 기업에게, 소프트뱅크와 테마섹, 그리고 4대 회계법인이 6년 동안 속아 넘어갔다. 10년 전 호텔 로비에서 느꼈던 불편함은 틀리지 않았다. 틀린 것은, 그 직감을 끝까지 밀어붙이지 못하고 글로벌 네임밸류 앞에 스스로를 검열한 태도였다. 실사는 있었다. 그러나 진짜 실사는 없었다.

혼자가 아니었다

핀테크 유니콘 인베스트리의 CEO는 회사 자금을 개인 계좌로 빼돌리다 적발됐다. 해임 후 카타르로 도피했지만 인터폴 적색 수배 끝에 송환·구속됐다. '테크 기반 금융 혁신' 뒤에 가려져 있던 건 자금 관리와 내부 통제의 부재였다.

농민을 울린 타니펀드도 있다. 농촌 P2P 대출을 표방한 이 회사의 부실률은 64%에 달했고, 투자자 자금 약 140억원이 증발했다. 경영진은 구속됐다. 여기에 더해 고젝 창업자이자 전 교육부 장관 나디엠 마카림마저 부패 혐의로 체포됐다. 국가의 성장 서사와 테크 영웅 신화가 같은 해에 함께 균열을 드러낸 사건이다.

질문이 바뀌었다

2021년 투자 광풍 속에서, 많은 VC는 딜을 놓칠까 봐 실사를 서둘러 생략하거나 형식적으로만 수행했다. 비상장 기업엔 공시 의무가 없었고, 로컬 규제는 느슨했다. 내부에서 썩어들어가는 소리를 아무도 듣지 못했다. 그 비용을 지금 시장 전체가 치르고 있다.

질문이 바뀌었다. '매출이 얼마나 성장하느냐'가 아니라 '그 매출이 진짜냐'로. '얼마나 많은 임팩트를 약속하느냐'가 아니라 '그 임팩트를 측정·검증할 수 있느냐'로. 동남아 VC들은 뒤늦게 거버넌스와 리스크 관리 체계를 정비하는 이른바 '매튜레이션 맵'을 도입하고 있다. 시중에는 여전히 막대한 드라이파우더가 남아 있다. 돈이 없어서가 아니라, 믿고 맡길 상대를 찾지 못해서 투입을 멈춘 것이다.

30년째 같은 슬라이드

30년 동안 우리는 같은 슬라이드를 봤다. 2억8000만 인구, 세계 4위 시장, 젊은 소비자, 디지털 전환. 표현만 조금 바뀌었을 뿐 내러티브의 구조는 한 번도 바뀌지 않았다. 문제는 인도네시아 하나가 아니다. 이 패턴은 형태만 바꿔 베트남으로, 필리핀으로, 인도로, 다음 프런티어 마켓으로 계속 복제된다.

인구가 많다는 게 왜 곧 기회인가. 젊은 소비자층이 있다는 것이 왜 자동으로 성장률을 보증하는가. 디지털 전환의 잠재력은 누가, 어떤 데이터와 인센티브 구조로 검증했는가. 그 서사는 누구에게 유리한 이야기인가.

중국이 10% 성장한다, 베트남이 7% 성장한다 — 그 숫자가 지방에서 20년째 미싱 하나로 버텨온 사장님과 무슨 상관인가. 국가의 GDP와 개인의 기회를 같은 것으로 착각하도록, 우리는 MBA 교과서와 맥킨지 보고서와 코트라 자료에 너무 오래 길들여진 것은 아닌가.

숫자가 헤드라인이 될 때쯤이면, 그 숫자는 이미 과거다.  

한국 기업과 스타트업에게

지금 당신이 보고 있는 성장 지표는 진짜인가. 고객 수, GMV, 다운로드, 활성 이용자 — 이 숫자 뒤에 실제 현금 흐름과 검증 가능한 데이터가 있는가. 실사했다면 누구의 눈으로 했는가. 로컬 리스크를 스스로 분석했는가, 아니면 "빅4가 알아서 하겠지"라는 안도감에 책임을 외주화했는가. '2억8000만 인구의 시장'이라는 PPT 한 장에, 30년 전이나 지금이나 똑같이 설득당하고 있지는 않은가.

신뢰 없는 시장에 뛰어드는 것은 투자가 아니다. 도박이다. 내공 없이 규모만 확대하는 것은 성장이 아니다. 착시이며, 경우에 따라서는 자살 행위다.

30년 된 슬라이드는 지금도 유효해 보인다. 인구는 여전히 2억8000만명이고, 시장은 여전히 4위다. 그 슬라이드를 믿고 다음 계약서에 서명하려는 지금 —

물이 빠질 때, 당신은 누가 벗고 있을지 알고 있는가?

소프트뱅크도, 테마섹도, 세계 4대 회계법인도 몰랐다. 

문제는 사기가 아니라, 그게 우리가 듣고 싶었던 이야기였을지 모른다. 

데이비드 김 
투자은행가 (30년)  → 외신 테크 칼럼니스트 → 비주얼 스토리텔러 | 필름메이커 → AN Lab 파운더

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