1) TL;DR (한 줄 요약) … 이 글이 답하는 한 가지 질문

매도자가 제시한 Reported EBITDA1 에서 Adjusted EBITDA로 가는 그 bridge
— 그 사이의 add-back2 을 어디까지 받아들이고 어디부터 거절해야 하는가..

과거 S사 재직 당시 내부 워크샵 교육으로, 글로벌 PE 실무의 조용한 룰 하나 공유받았다 — Reported EBITDA 대비 add-back 누적이 25%를 넘으면 그 deal은 재무 deal이 아니라 narrative deal로 분류된다.
바꿔 말하면 Adjusted EBITDA가 Reported의 125% 이상으로 부풀려진 순간, 그 숫자는 기업의 정상 수익력이 아니라 매도자·매수자가 합의한 협상 가격의 도출 변수가 된다. 이 25% threshold(= add-back 75% 룰3 의 역수)을 넘어가는 순간, 매수자가 해야 할 일은 add-back 항목 검증이 아니라 bridge 자체의 구조 재해체다.
이번 콘텐츠에서는 지난 누적 경험과 워크샵/교육 등을 통해 EBITDA bridge로 시작해 deal이 재무 분석에서 narrative 협상으로 미끄러진 3번의 순간을 익명화하여 작성해 보고자 한다.

Add-back은 검증의 문제라는 오해

PE 입문/교육 자료 또는 외부 발표 자료 · MBA 강의/자료 · 일부 Big 4 QofE 보고서 등 — add-back 검증은 항목별 입증의 문제라는 framing을 답습한다. 매수자 측 deal team이 add-back 1번부터 30번까지 항목별로 입증 가능성을 점검하고, 입증 가능한 항목은 인정·불가능한 항목은 거절한다는 mental model

이 Framing은 틀리지 않다. 다만 결정적으로 불완전하다. 누적 경험 및 관찰한 바로는 — EBITDA bridge는 항목 검증의 문제가 아니라 조직 협상 프로토콜의 문제다.

1) Add-back은 발견이 아니라 주장이다

매도자 측 IB가 add-back 리스트를 만들 때, 그 리스트는 재무제표에서 자동 도출된 결과가 아니다.
매도자 측 advisor가 어느 항목까지 add-back으로 분류할 것인가를 전략적으로 선택한 결과다. 같은 회사 · 같은 분기의 동일 비용을 — 매도자 측 advisor A는 일회성으로 분류하고, advisor B는 반복성으로 분류한다.

2) Add-back 25% threshold는 재무적 수학이 아니라 조직 신뢰의 수학이다

Adjusted EBITDA가 Reported의 125%를 넘는다는 것은 — 매도자 측이 자기 회사의 reported 수익력을 25% 이상 신뢰하지 않는다고 표명한 상태와 같다. 그 25%의 차이가 진짜 일회성이라면, 매도자는 그 차이를 자기 책임 영역에서 정상화한 뒤 매각했어야 한다. 정상화하지 않고 bridge로 매수자에게 떠넘긴 사실 자체가 — 그 25%의 증명 책임이 매도자가 아니라 매수자에게 있음을 의도한 협상 구조다.

3) Add-back 검증은 closing 전이 아니라 closing 후의 문제로 미끄러진다

Add-back을 항목별로 거절하면 매도자 측 IB는 “그 항목은 indemnity4 · earn-out5 · escrow6 로 보호하면 됩니다”로 응답한다. 매수자가 bridge 검증을 SPA(Share Purchase Agreement, 주식매매계약서) 보호 메커니즘으로 우회 인정하기 시작하면 — Adjusted EBITDA의 25% 이상 prone-zone7 이 통째로 closing 후 분쟁 영역으로 미뤄진다. bridge가 IC 단계에서 풀리지 못한 deal은 거의 반드시 closing 후 12-18개월 안에 매도자 · 매수자 분쟁으로 이어진다.

[제언]
EBITDA bridge는 재무 검증의 문제가 아니라 협상 프로토콜의 문제다. 그래서 add-back 항목 1번부터 30번까지 검증하는 mental model은 — 항목은 통과해도 bridge는 깨져 있는 상황을 자주 만들어낸다. Bridge의 진짜 검증은 전체 25% threshold 안에서의 항목 mix가 어떻게 조직 차원에서 합리화되는가를 보는 것이다.

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