1) TL;DR (한 줄 요약) … 이 글이 답하는 한 가지 질문

헤드라인 가격에 합의했는데, closing 통장에 찍힌 금액은 왜 더 적은가

그 차액의 대부분은 SPA의 조용한 한 줄 — 운전자본 기준선(NWC Peg1)에서 빠져나간다. 헤드라인 가격은 첫 번째 협상일 뿐이고, 진짜 두 번째 협상은 closing 직전 30일의 대차대조표에서 벌어진다. 이 30일 동안, 회사를 여전히 손에 쥐고 있는 매도자는 — 합법의 테두리 안에서 운전자본을 추수(harvest)할 수 있다. 이건 마치 비유하자면, 전세 끝나기 직전 세입자가 보일러 필터를 안 갈고 나가는 것과 같은 느낌이다.. 겉으로 집은 멀쩡하지만, 새 주인이 들어와 첫 겨울에 해당 비용을 떠안는다.

규모는 작지 않다. 미드마켓2 거래의 median true-up3은 거래가의 약 1.4%이고, 그중 약 60%가 매수자에게 유리한 방향이다(Houlihan Lokey 2024, via CT Acquisitions). 하지만 peg 방법론이 허술하거나 매수자가 사후에 구성 항목을 고르게 되면, 그 조정은 거래가의 5-15%까지 벌어진다(Montague Law, 2026; CT Acquisitions, 2026). 100억 deal이면 5억에서 15억이 — 헤드라인 가격이 아니라 SPA 부속 명세서의 한 줄에서 결정된다.

본 3편 콘텐츠에서는 매수자 측 corp dev 경험 상 매도자 측 추수(harvest) 패턴을 알게 된 5가지 순간과 반대로 매수자가 자기 함정에 빠진 순간을 익명화해 푼다. 결론을 먼저 박는다 — NWC Peg는 회계가 아니라 협상이 중요한 영역이다. 그리고 그 협상은 숫자가 아니라 정의(definition)를 통해 이길 수 있다.

▣ Peg는 숫자가 아니라 정의(definition)

매도자와 매수자가 다투는 진짜 전장은 “peg가 몇 억이냐” 가 아니라 “그 몇 억을 어떻게 계산하느냐” 다. 같은 회사의 같은 시점 대차대조표라도 — “어떤 계정을 운전자본에 포함하고 제외하느냐” 에 따라 peg가 수억씩 움직인다.
한 실무 가이드의 표현이 정곡을 찌른다 — “싸움은 숫자 자체가 아니라, 그 숫자를 어떻게 계산하는가를 두고 벌어진다” (CT Acquisitions, 2026).

구체적으로 — deferred revenue(선수금)4 를 운전자본에 넣을지, 90일 초과 미수채권을 정상 자산으로 볼지, 특정 충당금을 부채성 항목(debt-like)5 으로 재분류할지 — 이 3가지 정의가 peg를 5-15% 흔든다.
매수자가 LOI6 단계에서 “TTM 평균”에만 합의하고 정의를 비워두면, 매도자(또는 매수자)는 SPA 단계에서 정의를 자기 쪽으로 끌어당긴다. 어떤 가이드북에서는 이를 “LOI 이후 peg를 옮기려는 시도는 거의 항상 한쪽에 유리한 변경”이라고 경고한다(Glacier Lake Partners, 2025).

▣ 시간 통제권이 추수의 창을 연다

지난 경험과 관찰에서 가장 일관된 패턴 — true-up이 매수자에게 유리한 비율(약 60%)이 매도자 유리보다 높은 것은 우연이 아니다. 한 분석은 이 편향을 “매도자가 closing까지 회사를 통제하므로, 마지막 30일에 현금 추출을 최적화하는 구조적 현실”로 설명한다(CT Acquisitions, 2026).

다만 여기엔 반전이 있다. closing 이후에는 회사를 매수자가 통제하고, 최종 정산서(closing statement)를 작성하는 것도 매수자다(Synergy AI, 2026). 즉 signing-closing 구간은 매도자의 추수 창이지만, closing-true-up 구간은 매수자의 반격 창이다. NWC 게임은 한쪽이 일방적으로 이기는 게 아니라, 통제권이 넘어가는 두 구간에서 서로 추수하는 양면 게임이다. 이 비대칭의 시간 구조를 이해하지 못하면 — 매수자든 매도자든 자기가 약한 구간에서 당한다.

[제언]
NWC 조정을 중립적 회계 정산으로 보는 frame은 — 통제권 · 정보 · 시간이 비대칭으로 배분된 협상 구조를 놓친 시각이다. peg는 숫자의 문제가 아니라 정의와 타이밍의 문제이고, 그래서 생각보다 “공정한 정산”은 자동으로 굴러가지 않는다. 자동으로 굴러간다고 믿는 쪽이 진다.

더보기 Link …