1) TL;DR (한 줄 요약) … 이 글이 답하는 한 가지 질문

PE fund 간 수익률 격차 … top quartile 대비 median이 IRR에서 6-10%p 벌어지는 이 격차의 진짜 원천은 어디인걸까

깊게 또는 짧은 관계를 통해 만나본 GP(PE 등) 업계에서 관성적으로 답하는 Sourcing · Structuring · Monitoring 이라는 대표적인 3분법은 절반만 맞다. 저의 지난 누적된 결과로는 — IC에서 알파의 약 60%는 Underwriting discipline1 과 Price-setting discipline2 이라는 이렇게 두 개의 비공식 축에서 나오는 것으로 판단된다.
IC에서 Sourcing은 알파의 전제조건이지 알파 자체가 아니고, Structuring은 알파를 지키는 도구이지 만드는 도구가 아니며, Monitoring은 알파를 확인하는 행위이지 생성하는 행위는 아니였다. 이렇게 Sourcing · Structuring · Monitoring을 알파의 3분법으로 보는 시각은 투자 업무라는 공정의 대표적인 3가지를 수익의 3원천으로 혼동한 결과이지 않나 판단된다

왜 IC에서 Sourcing · Structuring · Monitoring 3분법은 알파의 절반이라고 생각하는가

PE 입문/교육 자료 또는 외부 발표 자료 · MBA 강의/자료 · LP 대상 마케팅 자료에서 반복되는 (마치 다들 짠듯이) 표준 답은 — “top quartile fund의 알파는 sourcing(좋은 deal을 먼저 본다) / structuring(좋은 조건으로 산다) / monitoring(잘 관리해 가치를 올린다) 세 가지에서 나온다”이다. 물론 답은 틀리지 않다고 생각한다. 다만 결정적으로 불완전하다.

그래서 누적 관찰 및 경험에 따른, “IC에서 알파 격차가 어디서 나오는지 파악하고자 분해한 내용”를 다음과 같이 정리해 보았다.3

1) Sourcing의 진짜 역할 … 알파의 전제조건이지 알파 자체가 아님

• 좋은 deal을 먼저 본다는 것은 기회 집합(Opportunity Set)을 결정한다.
• 그 기회 집합 안에서 어떤 가격에 underwriting할 것인가를 결정하지 못하면, sourcing의 우위는 비싸게 산 좋은 deal로 귀결된다.
• 저의 누적 관찰/경험 기준 — proprietary sourcing4 으로 가져온 deal 중 약 40%는 결국 경쟁 입찰만큼 비싸진 가격에 진행됐다. “먼저 본다”는 가격 협상력으로 자동 변환되지 않는다.

2) Structuring의 진짜 역할 … 알파를 지키는 도구이지 만드는 도구가 아님

• LBO 구조5 · earn-out6 · preferred equity7 같은 structuring 도구들은 downside를 제한하고 세후 IRR을 높인다.
  다만 이 도구들은 모두 underwriting이 옳을 때에만 알파가 된다.
• Underwriting이 맞지 않거나 틀린 deal에 아무리 정교한 structuring을 입혀도 — Leverage가 markdown을 가속할 뿐이다.
• Top quartile fund의 Structuring은 우아하지만 (배울게 많음), 그 우아함이 알파의 원천이라기보다 알파의 보존 장치다.

3) Monitoring의 진짜 역할 … 알파를 확인하는 행위이지 생성하는 행위가 아님

• 100-day plan · Monthly board pack · Quarterly KPI review 등 — 이 모든 Monitoring 활동은 underwriting 가정이 실현되고 있는가를 측정한다.
• Monitoring의 가치는 문제를 빨리 발견해 Adjustment를 빨리 시작하는 데 있다.
  다만 underwriting 가정 자체가 비현실적이었다면, monitoring이 빠르게 발견할 수 있는 것은 실패의 시기이지 실패 자체를 막는 방법이 아니다.

[제언]
Sourcing · Structuring · Monitoring은 공정의 3단계다. IC에서 알파의 진짜 원천은 그 3단계의 각 transition에서 발생하는 의사결정 quality — 즉 deal을 가져왔지만 underwriting에서 멈출 의지, underwriting을 통과했지만 price-setting에서 인상을 거부할 의지, closing 후에도 가정 검증을 게을리하지 않을 의지 — 에서 나온다.
알파는 행위가 아니라 행위와 행위 사이의 게이트에서 만들어진다. 

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