✔️ 장부에는 유니콘이라 적혀있지만 실제 통장에 들어온 돈은 0원.
✔️ VC 생태계를 망치고 있는 진짜 원인은 바로 유동성 부재

VC 펀드매니저는 회사를 키워서 엑싯시킬 필요 없이, 다음 펀드만 더 크게 모으면 월급이 올라간다. 성과는 종이 위에만 적어두면 된다. 아무도 검증하지 않는다. 이게 농담이 아니라 VC 산업의 실제 보수 구조다. 2012년에 카우프만 재단이 이걸 데이터로 까발렸다. 88개 펀드 중 78%가 수수료·캐리·10년 묶이는 기회비용을 감안하면 그냥 S&P 500을 샀어도 나았다. 그때 모두가 생각했다, "이제 좀 바뀌겠지." 그러나 아무것도 안 변했다. 오히려 더 나빠졌다.


1. VC의 진짜 비즈니스 모델 - 회사가 아니라 펀드를 키운다

- 표준 구조 '2 and 20'. 약정 자본의 2%가 관리보수, 수익의 20%가 성과보수
- GP는 회사의 엑싯 없이도 돈을 번다. 미실현 수익(TVPI)을 장부에 올려놓고, 그 숫자로 다음 펀드를 레이징하면 된다. Fund II가 현금을 한 푼도 못 돌려줬는데 Fund IV를 모금하는 게 가능한 구조
- 카우프만 재단의 한마디가 전부 요약한다. "LP들은 GP에게 회사를 키우라고 돈을 주는 게 아니라, 펀드를 키우라고 돈을 주는 꼴"
- 2005년 상위 5개 펀드의 누적 관리보수 수입은 약 1.5억 달러. 2025년엔 16억 달러. 수익률은 떨어졌지만 수수료 매출은 10배가 넘게 뛰었다


2. 2026년의 숫자가 보여주는 현실

- 2026년 1분기 미국 벤처 딜 규모 2,670억 달러. AI·머신러닝이 88.8%. 사실상 한 카테고리 몰빵
- 같은 분기 엑싯 3,470억 달러 중 상위 5건을 빼면 86.6%가 증발한다. 다섯 회사가 자산군 전체를 떠받치는 구조
- 2019~2020년 빈티지 펀드의 40% 이상이 LP에게 원금 한 푼도 못 돌려줬다. 2019년 빈티지의 5년차 DPI는 2006년 이후 최악
- 세컨더리 시장이 2025년에 2,250억 달러를 넘겼는데, 이건 기업이 잘 돼서가 아니라 "다음 사람에게 떠넘기기"로 만들어진 유동성이다


3. Tesla 2억 달러 vs Rivian 105억 달러, 누가 이겼나

- Tesla는 상장 전 약 2억 달러를 조달했다. 자본이 부족하니까 효율을 만들었고, 결과는 역사에 남았다
- Rivian은 IPO 전 105억 달러를 빨아들이고도 공개시장에서 IPO 가격의 80% 아래로 내려앉았다. 50배 자본을 쓰고 결과는 수분의 일
- 수수료 수입은 Rivian에 비례해 올라갔다. 성과가 아니라 흡수한 자본에 연동되니까
- VC 스크리닝이 실제로 고르는 건 "스케일이 가능한 회사"가 아니다. "스케일을 설명하기 쉬운 회사"다. 비공개시장이 원하는 건 큰 회사가 아니라, 큰 회사에 대한 큰 이야기다


4. power law (멱법칙)이 VC 구조를 정당화해주나? 아니다

- 표준 방어 논리: 대부분 실패해도 유니콘 하나가 전부 보상한다
- 반론도 나온다. 카우프만 포트폴리오가 중간 이하 수준이었으니 상위 쿼타일만 잘 고르면 된다는 것
- 그게 바로 문제다. 세계에서 가장 정교한 기관 LP인 카우프만조차 상위 쿼타일을 못 골라냈다면, VC는 이미 "자산군"이 아니라 "매니저 뽑기 게임"이 된 거다
- 파워로는 구조의 정당성이 아니었다. 그 구조를 탈출한 기업들의 정당성이었다. 탈출에 10년 넘게 걸리는 시대에, 구조가 만들어내야 할 아웃라이어조차 나오지 않고 있다


5. 14년간 모두가 알면서 왜 아무도 안 고쳤나

- 모든 비평이 "조언"에서 멈췄다. "더 좋은 펀드를 골라라", "더 나은 조건을 협상해라." 맞는 말이지만, 14년간 무시됐다
- GP한테 개혁은 곧 자기 월급봉투 파괴다. 수수료 수입은 안정 매출이고 캐리는 우발 수익인데, 누가 먼저 안정 매출을 포기하겠나
- a16z가 2026년 1월에 150억 달러 이상의 신규 펀드를 발표했다. 역대 최악 DPI 한복판에서. 구조가 구조에게 돈을 먹이는 한, 개혁은 안 일어난다
- "고장 난 도구를 더 현명하게 쓰라는 건 해결책이 아니라 대처법이다"


6. Venture Capital 2.0 - 유동성을 설계에 내장한다

- Safer(Simple Agreement for Future Equity with Repurchase). 매출 연동 분배를 정기적으로 실행하는 하이브리드 구조
- 설계 변경 세 가지: 
(1) 엑싯 의존 제거 - 포트폴리오 회사가 운영 기준선을 넘기면 현금 분배 시작. 10년 뒤가 아니라 회사 성장에 맞춰 돈이 움직인다. 
(2) 수수료를 Safer 분배에 연동 - GP 보상이 실제 현금 흐름에 묶이면, 펀드레이징 덱이 아니라 회사 안에서 시간을 쓰게 된다. 
(3) 세컨더리 거래 가능 - Safer는 표준화된 구조라 옵션처럼 매매 가능. 성과 나쁜 포지션은 진짜 가격을 맞닥뜨리고, 좋은 포지션은 무리한 IPO 없이 현금이 돌아온다
- 몬테카를로 시뮬레이션 결과: 모든 엑싯을 5,000만 달러로 캡 걸면 기존 VC는 무너지지만, Safer 구조는 중간값 1.92x, 순 IRR 11.8%를 기록. 유니콘 제로인 펀드에서. 시뮬레이션의 85.8%가 펀드 라이프 안에 1x DPI를 달성
- 파라미터를 조정하면 매출 배분이 수익의 6%에서 52%까지 올라간다. 로또에서 수확 구조로 바뀐다


7. 왜 지금인가

- McKinsey 2025년 서베이에서 DPI를 "가장 중요한 지표"로 꼽는 LP가 3년 전 8%에서 21%로 늘었다. CIO들이 "수익이 올까"가 아니라 "언제 오느냐"를 묻기 시작했다
- 2026년 1분기 레이징 자본의 90.9%가 기존 운용사에 집중. 신규 펀드 설립은 2021년 461개에서 2025년 106개로 급감. 이머징 매니저에게 시장은 사실상 닫혔다
- 세컨더리 시장 2,100억 달러의 주류는 GP 주도 continuation vehicle - GP가 수수료를 연장하고 LP가 할인 가격에 빠져나가는 구조. 유동성 해법이 아니라 유동성 부재의 증거다
- 역사는 반복된다. 2008년이 핀테크를, 닷컴 붕괴가 Google을, 대공황이 뮤추얼 펀드를 만들었다. 기존 인프라가 현실을 못 버틸 때 대안이 나온다

출처: John Cowan, "Liquidity, Stupid" (Venture Capital 2.0 Research, 2026년 6월 8일)