- 본래 VC는 동부 뉴욕 자본시장이 아닌 서부 실리콘밸리 산업현장에서 시작
- VC를 어느 방향에서 보느냐에 따라, VC 선택 기준이 달라진다.

* 최근 VC 호소인 S캐피탈이 모 스타트업 창업자를 상대로 한 소송에서 2심에서도 승소했다고 하고, 미국이나 한국이나 VC들이 양극화 되간다고 하고, 대형 VC들은 몇 조단위 AUM이 넘고... 이런 혼란스런 투자업계 상황에 대해 오늘 지인과 허심탄회한 얘기를 하다 내린 잠정 결론을 공유.

* 지금의 혼란은 과거 Capital Market(자본시장) 금융투자 상품 축에도 못들던 Venture Capital이, 지난 20여년간 폭풍 성장하며 자본시장의 영향을 받아 고유의 색을 잃어가기 때문으로 (나는) 분석.

* 2000년 VC AUM 0.5조 달러에서 2024년 3.1조 달러로 6배 성장. 2000년 VC의 자본시장 내 비중은 0.5% 미만의 초소형 틈새시장에서 2024년 1.2~1.5%의 핵심 대체투자 자산으로 변화.

* 즉, VC가 '실리콘밸리의 전유물'에서 '글로벌 기관투자자의 필수 포트폴리오'로 진화했다는 얘기. 그러므로 VC (Venture Capital)을 하나로 퉁치면 안되고, 전통 실리콘밸리 투자 방식을 고수하는 'Venture Capitalist'와 자본시장의 돈 내고 돈 먹기 방식인 'VC Fund Manager'로 구분해야 이 시장을 이해하기 쉬워진다. (이건 내가 만든 구분 방식임)

* 그러니 소수 정예로 텐베거, 헌드레드베거를 노리는 초기 VC도 있고, 규모의 경제로 밀어 붙이며 조금 먹어도 안전하게 먹기 원하는 자산운용사와 같은 VC도 생기게 됨. 하지만 먹어도 먹어도 배고픈 메가 VC 펀드들은 growth, late, pre-IPO 뿐 아니라, 치어 (초기업체)까지 다 섭렵하는 저인망 식 투자를 하며 펀드 사이즈 키우기에 혈안이 되있는 게 문제. 결과는 7~10년 후에, 그 동안 매년 관리보수(2%)는 또박 또박 수령. 잘되면 성과보수, 안되면 다음 펀드 만드는 데 불리할 뿐.

* 어떤 스타일로 투자를 하던 그건 자신의 선택과 철학 문제. 다만, 그냥 자본시장의 자산운용사와 비슷한 투자방식을 따르면서도 스스로 Venture Capitalist라고 착각 or 홍보하는 게 아이러니. 초기 창업자들과 같이 리스크를 공유하며 밸류를 만들어내고자 하는 Venture Capitalist들은 늘 고민에 빠진다. 대부분의 자본시장 쩐주들은 어차피 대마불사를 선호하니... 

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1. 펀드 구조가 투자자 행동을 결정한다 💰
- VC 펀드는 유한책임조합(LP) 방식으로 굴러감
- GP(운용사)는 딜 찾고 투자하고 이사회 들어가는 사람들, LP(출자자)는 돈만 대고 뒤에서 지켜보는 연기금·대학기금·부자들
- 투자 기간은 보통 3~5년, 펀드 전체 수명은 10년 내외로 돌아감
- GP 수익 구조: 운용 수수료(연 2% 정도)랑 캐리(수익의 20%)
- 체감상 작은 엑싯으론 캐리를 못 건지니까 VC는 대박 아니면 관심 없음
- 이게 핀란드 연구에서도 나온 얘긴데, 프라이빗 VC가 제일 열심히 관리하고, 정부 VC는 제일 건성이었음
- 결론: 구조가 행동을 만든다

2. 수수료와 캐리, 워터폴의 함정 📊
- 운용 수수료: 초기엔 약정 자본의 2~2.5%, 나중엔 줄어듬
- 10년 돌리면 수수료만 펀드 규모의 15% 이상 빠져나감
- 캐리는 LP가 원금 회수한 뒤 수익의 20%를 GP가 챙기는 구조
- 아메리칸 워터폴: 딜 하나만 터져도 캐리 챙김, GP 입장에선 꿀
- 유러피언 워터폴: 펀드 전체가 원금 회수해야 캐리 나옴, 그래서 더 신중하게 움직임
- 아메리칸 방식은 포트폴리오 나머지가 망해도 초기 수익으로 캐리 먹고 튐
- 어떤 워터폴 쓰는지, 허들 레이트 있는지, 클로백 조항은 뭔지 물어봐야 함

3. 펀드 사이즈가 전략을 결정한다 📐
- 펀드 규모에 따라 체크 사이즈, 목표 지분율, 포트폴리오 개수가 정해짐
- 작은 시드펀드는 소소한 엑싯으로도 먹고 살 수 있어서 빠르게 결정하고 초기 보드 리스크도 감수함
- 대형 멀티스테이지 펀드는 큰 체크 써야 하니까 "펀드 리턴" 가능한 시장만 봄
- 예시: 1000억 펀드가 20% 지분 확보했으면, 그 회사가 5000억에 팔려야 펀드 전체를 회수함
- 찰스 허드슨이 한 말: "펀드 사이즈가 곧 전략"
- 첫 미팅 때 물어봐야 할 것들: 투자 체크 사이즈, 목표 지분율, 리드 가능 여부, 파트너당 보드 개수, 후속 투자 계획

4. 리저브, 프로라타, 리사이클링 - 다음 라운드 지원 가능? 🔄
- 대부분 VC는 약정 자본의 40~60%를 후속 투자용으로 쟁여둠
- 이 리저브 정책에 따라 다음 라운드 리드 가능 여부가 갈림
- 시드펀드는 시리즈A 프로라타는 가능해도 리드는 못 함
- 프로라타 권리: 지분율 유지 옵션인데, 펀드에 돈이랑 투자 기간이 남아있어야 실행 가능
- 리사이클링: 초기 엑싯 수익 재투자하는 권리, 보통 약정 자본의 120%까지 허용됨
- 물어봐야 할 질문들: 리저브 비율이 얼마? 재량인가 정책인가? 투자 기간 언제 끝나? 리사이클링 권리 있어? 인사이더 라운드 리드 가능?

5. NAV 대출과 컨티뉴에이션 펀드 🏦
- NAV 시설: 펀드가 포트폴리오 순자산가치를 담보로 대출받는 거
- 리저브 다 써도 투자 가능하게 만들지만 레버리지 쌓이고 불투명해짐
- 컨티뉴에이션 펀드: 기존 펀드에서 특정 자산을 새 펀드로 옮겨서 보유 기간 연장하는 수법
- 창업자 입장에선 투자자가 새 돈 생긴 것처럼 보이지만, 캐리 구조 바뀌면서 엑싯 압박이나 거버넌스 변화 올 수 있음
- 물어봐야 할 것: 우리 회사가 컨티뉴에이션 펀드로 넘어갔나? 이유가 뭐야? 거버넌스 바뀌는 거 있어? 이해충돌은 어떻게 관리해?

6. 포트폴리오 구성과 파트너 시간 ⏰
- 펀드가 몇 개 회사에 투자하는지, 얼마나 빨리 돈 쓰는지가 파트너가 당신한테 쓸 시간 결정함
- 40개 회사 투자하는 펀드 vs 15개 고집중 펀드는 대역폭이 하늘과 땅 차이
- 목표 지분율도 중요함. 15~20% 노리는 펀드는 보드 의석이랑 리소스 더 많이 투입
- 파트너가 보드 8~10개 넘게 맡으면 깊이 있는 관여는 물 건너감
- 브랜드보다 개별 파트너 여유가 실질 지원 결정함
- 물어봐야 할 것: 파트너가 지금 보드 몇 개 맡고 있어? 포트폴리오 창업자랑 얼마나 자주 만나? 지원 체계는?

7. 멀티펀드 플랫폼의 이해충돌 ⚖️
- 한 회사가 시드펀드, 그로스펀드, 기회펀드 여러 개 굴리는 플랫폼이 늘어남
- 장점: 시드부터 IPO까지 지원 가능
- 단점: 같은 라운드에 여러 펀드가 들어오려고 하면 이해충돌 터짐
- 관리 장치: 외부 기준 가격 설정, 별도 투자위원회, 옵트아웃 조항
- 물어봐야 할 질문: 두 펀드 동시 참여 시 가격 어떻게 정해? 별도 투자위 있어? 옵트아웃 정책은? 과거 사례 있어?

8. VC의 실제 밸류애드 🎯
- 연구 결과: 적극적 모니터링과 거버넌스가 혁신·엑싯 성과랑 연결됨
- VC 지원받은 회사는 CFO, 이사회, 핵심 임원 영입이 더 빨랐음
- 밸류애드는 화려한 소개보다 규율 있는 관리에서 나옴
- 창업자가 직접 리듬 만들어라: 월간 KPI 팩, 분기별 전략 논의, 사전 합의된 임원 채용 트리거
- 물어봐야 할 것: 파트너가 선호하는 관여 방식은? 내가 제안한 케이던스 괜찮아?

9. 올바른 VC 선택법 🎲
- 가장 큰 브랜드 아니라 펀드 경제학이 당신 회사 궤적이랑 맞는 VC 찾기
- 250억 시드펀드는 초기 PMF 여정엔 최고지만 다회차 인사이더 라운드 리드는 무리
- 7500억 멀티스테이지 펀드는 장기 지원 가능하지만 조 단위 엑싯 가능한 시장만 스크리닝
- 세 가지 원칙: (1) 다회차 라운드 예상하면 명확한 리저브 정책 보유 펀드 우선 (2) 예상 엑싯 5000억 미만이면 그 규모로도 펀드 리턴 나오는 중소형 펀드랑 맞춰라 (3) 장기 자본 필요하면 투자 기간, 컨티뉴에이션 펀드, NAV 활용 가능성 확인

체크 포인트 📋
펀드 구조가 투자자 행동 만든다. 텀시트는 겉모습, 펀드 디자인이 본질이다. 워터폴 방식이 VC의 인내심 결정한다. 리저브 없으면 후속 투자 약속은 립서비스다. 파트너 보드 8개 넘으면 당신한테 시간 없다. 멀티펀드 플랫폼은 이해충돌 관리 체계 확인 필수다. 밸류애드는 구조화된 관여에서 나온다. 브랜드 아니라 얼라인먼트가 답이다.

출처: Ruben Dominguez, "The Hidden Side of Venture Capital Funds Every Founder Should Know" (The VC Corner, 2025년 12월)